Unternehmensbewertungsmodelle

...aus den Lehrbüchern der BWL
 

 

Vorwort zu Unternehmensbewertungsmodellen: Die Betriebswirtschaft kennt einige
Unternehmensbewertungsmodelle. Allen mir bekannten Modellen ist gemeinsam, dass der Versuch
unternommen werden soll, einen möglichst exakten Wert eines Unternehmens anzugeben, eingebettet
in die vorherrschenden und zukünftig anzunehmenden Parameter wie Zinsumfeld, Konjunkturumfeld,
Aussenwert von Währungen (Wechselkurse), die für das Unternehmen beim Einkauf und/oder Verkauf
seiner Produkte und Dienstleistungen notwendig sind etc. Nachfolgend sollen einige
Unternehmensbewertungsmodelle in Ansätzen vorgestellt werden. Meine persönliche Einschätzung zu
Unternehmensbewertungsmodellen ist die, dass eine immer bessere Annäherung an einen "fairen"
Unternehmenswert mit Hilfe von guten Unternehmensbewertungsmodellen von großer Bedeutung ist,
aber nicht als alleiniges Mittel der Wahl dienen kann. Unternehmensbewertungsmodellen liegen
auch immer Annahmen zu Grunde über die prognostizierte Entwicklung des Unternehmens, der Produkte
des Unternehmens und auch des Branchen- und Konjunkturumfeld, das für das Unternehmen von
Bedeutung ist. Kurzum: Es handelt sich nahezu immer auch um einen mehr oder minder kleinen oder
großen Blick in die Zukunft des Unternehmens, der Branche, der Länder, in dem das Unternehmen tätig
ist, des unterstellten Wachstums des Unternehmens (oder gegebenenfalls auch Schrumpfung) sowie
Wechselkursen, Zinsen in der Zukunft etc. Und ein Blick in die Zukunft ist mit teils erheblichen
Unsicherheiten behaftet. Wie gerade jetzt (in Zeiten der Finanzkrise [November 2008]) zu sehen, schmelzen
die noch vor vielleicht einem halben Jahr anvisierten Gewinne der Unternehmen für 2008 und darüber
hinaus zusammen, wie Schnee in der Sonne. Deshalb sollte eine Einschätzung über die Zukunft eines
Unternehmens mehrere Faktoren beinhalten, nicht nur rein mathematische
Unternehmensbewertungsmodelle.

Zurück zu den Wurzeln

Benjamin Graham (Lehrer von Warren Buffett) und David Dodd (siehe auch Menupunkt Superinvestoren)
wird das Verdienst zugeschrieben, die Kapitalanlage in Aktien erstmals aus dem Dunstkreis von
Vermutungen, Aberglaube und nicht nachvollziehbaren Erklärungen gezogen zu haben und erste,
nachvollziehbare mathematische Überlegungen an die Stelle gesetzt zu haben. Ihr 1934 erstmals
erschienenens Buch "The Intelligent Investor" gilt auch heute noch als der Klassiker der Kapitalanlage.
Im Zuge dieser Veröffentlichungen hat Graham auch eine einfache Formel geschaffen, die auch heute
noch hin und wieder erwähnt wird, wenn es um Unternehmensbewertungen geht. Nachfolgend ist
diese Formel aufgeführt:

Unternehmenswert nach Graham

 

Unternehmenswert = Jahresüberschuss * (8,5 + 2 * G) * (4,4 / S)
G: jährlich zu erwartende Gewinnwachstumsrate
S: aktuelle Rendite langfristiger Staatsanleihen

Beispielrechnung zum Unternehmenswert nach Graham:

Annahmen:
Jahresüberschuss = 10 Millionen Euro
Gewinnwachstumsrate = 10 %
aktuelle Rendite langfristiger Staatsanleihen = 4 %

Berechnung:
Jahresüberschuss = 10 Millionen Euro * (8,5 + 2 * 10 %) * (4,4 / 4 %)
=> Jahresüberschuss = 10 Millionen Euro * (28,5 %) * (1,1 [1/%])
=> Jahresüberschuss = 10 Millionen Euro * (31,35)
=> Jahresüberschuss nach Graham = 313,5 Millionen Euro

 

 

 

 

 

 

Schauen wir uns Grahams Formel etwas genauer an:

Angenommen, der Faktor (4,4 / S) würde nicht existieren und das Gewinnwachstum eines Unternehmens
läge bei Null (G = 0). Dann würde sich die Formel stark vereinfachen und es bliebe:
Unternehmenswert = Jahresüberschuss * 8,5

Diese Formel sollte uns schon bekannt vorkommen!? Im Menupunkt KGV tritt diese Formel schon einmal
auf, wenngleich auch noch etwas anders dargestellt, nämlich zu:

KGV = Marktkapitalisierung / Gewinn (Jahresüberschuss)
Formel zur Berechnung des KGV

Würden wir das KGV festsetzen zu 8,5 und obige Formel mit dem Gewinn (Jahresüberschuss) auf beiden
Seiten multiplizieren, so gelangen wir zur Grahamschen Formel:
Unternehmenswert = Jahresüberschuss * 8,5
Damit erschliesst sich dann auch der Sinn der Grahamschen Formel etwas besser. Graham billigt einem
nicht wachsendem Unternehmen ein KGV von 8,5 zu.
Ein wachsendes Unternehmen erhält einen höheren Unternehmenswert (Faktor 2 * G) als ein nicht
mehr wachsendes Unternehmen. Wachstum eines Unterenehmens erhält unter Graham erstmals einen
Wert an sich!

Der Faktor (4,4 / S) wurde von Graham erst später hinzugefügt und stützt sich auf empirische Daten. Die
Zahl 4,4 soll der über lange Jahre durchschnittlichen Rendite langfristiger Staatsanleihen entsprechen.
Diese wird dann mit der tatsächlichen, aktuellen Rendite langfristiger Staatsanleihen ins Verhältnis gesetzt.
Ist die aktuelle Rendite langfristiger Staatsanleihen niedriger als 4,4 %, so wird der Faktor (4,4 / S) größer
als 1 und die ursprüngliche Formel von Graham bzw. genauer der Unternehmenswert erhöht sich.
Andernfalls (aktuelle Rendite langfristiger Staatsanleihen größer 4,4) reduziert sich der Unternehmenswert.
Auch dies macht Sinn.

Graham berücksichtigt durch diesen Faktor erstmalig in der Geschichte der Unternehmensbewertung auch
das vorherrschende Zinsumfeld und er bettet den Unternehmenswert damit in das Zinsumfeld ein bzw.
macht den Unternehmenswert vom Zinsumfeld abhängig.

Lesen Sie weiter und mehr unter dem 2. Teil der Unternehmensbewertungsmodelle ...

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